房地产-房地产：迎接利润率的拐点-华泰证券[陈慎,刘璐,韩笑,林正衡]-20210225【21页】

边际改善的“质”和集中度提升的“量”推进优质房企估值重塑

从土地资源端看房企未来的发展“质”与“量”，我们认为“质”的重要性 体现为：拿地销售毛利率对当期板块超额收益（相对沪深 300，下同）具备 重要意义。通过对核心城市 18-20 年取证的近 6000 个样本的详尽分析，我 们认为行业销售利润率已经筑底，21 年有望边际改善，与此同时，行业扩 储节奏虽然降档，但依然保持稳健。同时，优质头部企业的“融资集中度” 优势向“土地集中度”延伸已然发生，看好优质房企的估值重塑机遇。

面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？

体现房企发展的“质”的核心指标即利润率。按照房地产开发结算的流程， 我们认为房企利润率可细化分为拿地、销售、结算（报表）利润率。持续下 降的报表利润率不能反映行业的即时变化，结合板块超额收益领先报表利润 率 2 年走势的情况来看，我们认为，拿地、销售毛利率对当期板块走势具备 重要意义。近两年以来板块相对收益持续低迷，也是预先反映了 2018 年以 来行业结算利润率的持续下行。如果能证明行业或房企在利润率端开始改 善，我们也有理由以更加乐观的角度去看到板块估值的修复空间。

拿地销售利润率正在边际改善：基于 6000 个样本数据的观测

基于核心 17 城市 18-20 年获取预售证的近 6000 个项目为样本，我们从拿 地时间和取证时间 2 个维度观测近年核心城市销售项目的盈利能力变化，得 出以下结论：1. 17 年拿地项目盈利能力最低，宽口径毛利率低至 28%，18-20 年逐年改善，20 年修复至 37%；2.以取证时间为维度，项目利润率在 2020Q2 触底，仅考虑整体楼面价以及建安成本的情况下，宽口径毛利率自 2018Q1 的 51%降至 2020Q2 的 37%，而 2020Q3、Q4 反弹，均为 40%； 3. 高价 地入市影响式微，21 年销售利润率有望边际改善。

面向未来的“量”： “三道红线”后的资源端再分配

宏观视角下，300城土地上一轮成交额峰值在17年，在供给小幅放量下，19-20 年成交量维持小幅增长，成交向高能级城市倾斜；微观视角下，重点房企库 存周期持续收窄，20 年补库存。“三道红线”后资源端的分化已现，20 年 9-12 月 TOP5、TOP6-10、TOP11-30 房企拿地额占 TOP100 比重分别较前 8 月 +6、-1、-2pct，地售比分别+3、-17、-18pct；20 年 9-12 月绿黄橙红四档房 企拿地额占比较前 8 月+11、+7、-2、-15pct，地售比分别+9、-2、-18、-27pct。 融资新政对于房企拿地政策的影响立竿见影，我们认为“融资集中度”再度 蔓延至“土地集中度”，即头部优质企业将集合融资和土地资源双重优势。

投资建议：利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现

我们认为行业销售利润率已经筑底，21 年有望边际改善，行业扩储节奏稳 健。优质头部企业土地集中度提升，市场将从过去追求爆发转向具备持续健 康发展能力的房企。重点推荐：1）财务报表健康，未来有望受益于融资优 势，并且在多元化领域拥有前瞻布局的龙头房企：万科 A、金地集团等；2） 目前杠杆较高但未来有望改善，且土地储备或者周转能力拥有优势的房企： 中交地产、华发股份；3）顺应存量资产价值重估趋势的房企：招商积余、 新大正等。

Valuelist-Peter Lynch赞助者

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