宏观研究-走向高端：中国制造业十年变迁史-信达证券[解运亮,肖张羽]-20210620【28页】

➢ 从增加值结构变迁看，2013 年扩产能和 2016 年去产能两阶段博弈留下 深远影响。统计局目前没有公布分行业的增加值规模。为了计算制造业的 增加值结构，本文利用《投入产出表》的统计数据推算各行业的增加值规 模。从 2010-2020 年结构变化来看，非金属矿物制品业、废弃资源综合 利用业、金属制品业、医药制造业、汽车制造业占比增长较快。10 年间， 占比增长较快的行业有两次共性上升。第一次发生在 2013 年，我国推行 了一批重大基础设施项目，扩大了相关产能，但也最终导致了更严重的产 能过剩。第二次在 2018 年，原因在于 2016 年开始的供给侧改革，去产 能、去库存引起 PPI 大幅反弹，带动了钢铁、石油、煤炭等行业增长。

➢ 从营收结构变迁看，外向型行业经历起起伏伏，中下游行业始终占据优 势。

第一个维度是出口依赖。根据出口交货值占营业收入的比重，我们将制造 业行业分为出口依赖行业和非出口依赖行业。2012 年，海外刺激政策退 出导致外需较为疲软，我国制造业开始从外需主导转向内需，出口依赖行 业营收占比下滑。2016 年后，全球经济复苏，出口回暖，出口依赖行业 营收占比重回上升通道。但出口依赖行业营收占比仍未能回到 2011 年水 平。

第二个维度是将行业根据产业链中的位置划分。我国下游制造业、中游原 材料加工业营收占比较高，下游消费品占比偏低。虽然各个阶段营收占比 的变动方向不同，但依旧有两条主线：出口和原材料价格。出口主要关联 下游制造业，其影响前文已经论述。原材料价格层面上，PPI 可以看作是 预测制造业营收结构的领先指标，具体表现在 PPI 的高点领先于中游营 收占比的高点半年至一年。

➢ 从投资结构变迁看，大浪淘沙，中高端制造业不断崛起。2010 年以来， 制造业投资仅经历过两次持续性上行。一次是 2010-2012 年“四万亿”刺 激，另一次是 2018 年至 2019 年设备更新周期。我国原材料加工类行业 与装备制造类行业投资占比较大。从变化趋势来看，10 年间中游高污染 行业的投资占比出现明显下降，而中高端制造类行业占比大幅改善。

➢ 结合 2010 年至 2020 年间制造业结构的变化趋势，以及当前的宏观形势， 判断下一轮的投资线索。制造业潜力较大的行业包括：计算机通信、专业 设备制造、医药制造业、汽车制造业、钢铁、有色等行业。

Valuelist-Peter Lynch赞助者

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