宏观研究-宏观研究深度报告：未来十年A股_长牛_的突破口在哪里？-信达证券[解运亮,肖张羽]-20210815【30页】

➢ 行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路。关于集中度，经济学 分为两种观点：芝加哥学派的“有效结构”假说和哈佛学派的“集中度— 利润率”假说。两个学派都认为，行业集中度的水平与绩效存在正相关， 且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。从海外经验来看，日本和美 国的发展经历都与理论一致。日本在 1970-80 年代各行业集中度提升， 并顺利完成经济转型。美国则是在 20 世纪初以来的多次并购浪潮下，行 业集中度逐步提高，并促成美国经济结构的重大改变。

➢ 我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关。首先，我们计算了 2010 年至 2020 年，28 个制造业行业的集中度。从行业集中度的绝对水 平来看，2020 年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳 动力密集的低端制造业较为落后。十年间，我国制造业集中度整体处于上 升趋势，其中 2017 年与 2018 年提升速度较快。其次，通过测算各行业 集中度与利润率的拟合优度，我们可以判断行业集中度与利润率正相关， 即“集中度-利润率”理论基本成立。

➢ 从细分龙头发展历程看集中度发展趋势。通过梳理 9 个行业的细分龙头 成长历程，我们发现，2010 年-2020 年我国制造业细分龙头企业不断崛 起，产业内的地位持续巩固。对比盈利能力，大多数龙头公司的利润率都 要优于各自行业水平。往后看，预计各类行业集中度将进一步呈现上升趋 势。首先，中游原材料加工业方面，碳中和及碳达峰将推动集中度持续提 升。具备成本优势、技术优势的行业龙头企业将脱颖而出。下游制造业方 面，龙头企业凭借高研发力度建立成长优势，奠定强者恒强的局面。下游 消费品方面，在社会消费升级的环境下消费行业龙头更容易通过推出高端 产品、加大营销等方式扩张市场占有率。

➢ “集中度-利润率”有望引领 A 股走出一波长牛行情。长期来看，盈利趋 势才是影响股市涨跌的核心因素。回顾历史，除了 2015 年的一波由于杠 杆资金推动的大牛市以外，工业企业的利润率与 A 股的工业指数走势一 致性较高。这一关系在美股的 30 年历史中也得到了支持。从资本市场来 看，2010 年，我国工业企业利润率在 6%附近，2019-2020 年利润率依 然在 6%附近，这也在一定程度上可以解释为什么十年前和今天大盘指数 的相对位置没有变化；而美国制造业利润率在 30 年间不断走高。展望未 来，以 5-10 年的跨度来看，我国制造业集中度上升是大势所趋，而利润 率的新一轮上行有望引领 A 股复制美国以龙头为首的长牛行情。

➢ 风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

Valuelist-Peter Lynch赞助者

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