食品饮料-白酒深度复盘之区域分析篇-兴业证券[赵国防,郭晓东]-20211114【44页】

⚫ 顺次演绎大众价位复苏，区域龙头迎结构性机遇。本轮周期（2015 年至今） 与前次周期（2003-2012 年）相似不相同，2015-2020 年高端、次高端相继爆 发，2021 年分化加剧、但次高端仍强劲。根据白酒周期复盘及本轮周期演绎 进程，我们判断 2022 年行业内部演绎顺序到大众价格带，次高端区域龙头有 望享受结构性繁荣机遇。

⚫ 名酒光环各领风骚，分布鲜明各具特色。根据地理位置、经济发展、饮酒文 化、白酒市场等因素，主要分析苏皖、晋湘、川黔、鲁豫四大白酒板块，其中 苏皖均为白酒产销大省，浓香型地产酒优势突出；晋湘两省价优于量，次高 端名酒各具特色；川黔为传统白酒重镇，浓酱全国争艳；鲁豫为白酒消费大 省，名酒发力挤压，本地酒企势弱。

⚫ 苏皖板块：品牌升级，营销见长。1）江苏白酒市场出厂口径约 400 亿，销售 口径约 550-600 亿，经济厚、酒价高、氛围浓，为全国白酒升级排头兵。安徽 比邻江苏，同为江淮浓香产区、经济往来密切，饮酒档次素来向江苏看齐，预 计白酒市场出厂口径容量从 2020 年的 270 亿提升至 2025 年的 350-400 亿。 2）江苏：本地“三沟一河”市占率达 40%，其中洋河、今世缘分别为 25%、 12%；当前苏酒主流价格带已升级至 300-500 元，次高端以上占比接近 50%， 外来品牌在高端价位优势突出，本地苏酒主导次高端及以下价位；洋河梦系 列、双沟协同高增，引领势能向上；今世缘 K 系稳增、V 系高增、省外拓展 打开增长空间。3）安徽：徽酒四朵金花市占率超 50%，其中古井市占率 28%； 当前徽酒主流价格带在 120-200 元，次高端以上占比仅 23%，古井通过古 20+ 强势崛起引领次高端发展，有望持续享受省内升级与集中红利，同时省外高 举高打预计将加速突破。

⚫ 晋湘板块：改革助力，发力全国。1）复盘 2015 年以来的白酒景气周期，汾 酒、酒鬼营收、市值增速均处于白酒第一梯队。2）山西：白酒市场出厂口径 约 120 亿，汾酒市占率高达 50%，高端仍以全国性名酒为主，汾酒等品牌在 次高端及以下占据绝对优势。3）湖南：白酒市场出厂口径约 250 亿，对比山 西来看湖南地产酒实力偏弱，并无绝对优势湘酒品牌，酒鬼酒内参、酒鬼系 列双轮驱动，省外扩张有序推进，引领湘酒崛起。

⚫ 川黔板块：品牌为基，浓酱争艳。1）川酒 2019 年营收、利润占全国比重分 别为 47.2%、33.4%，黔酒营收、利润占全国比重分别 18.9%、42.7%，川黔两 地为全国白酒产业的主要贡献者。2）四川：川酒六朵金花均具备老名酒基因， 2020 年营收合计约 972.36 亿元，占川酒整体营收的 34.09%，其中五粮液营 收高达 524.34 亿元，占比 18.39%。2）贵州：2019 年黔酒营收 1062.3 亿元， 其中贵州茅台白酒营收 853.45 亿，占黔酒整体营收的 80%。

⚫ 鲁豫板块：人口稠密，地产酒势弱。1）山东、河南人口众多，白酒市场出厂 口径均超 400 亿。鲁豫虽为消费大省但未培育出全国性名酒，地产酒众多但 实力弱，整体市场集中度低，全国性名酒因此将其作为重点市场强势进攻。 2）山东：大众消费为主流，次高端及以上占比不足 30%，由外来品牌主导， 而本地鲁酒主要集中在大众价格带。3）河南：消费升级快于山东，次高端以 上市场占比 40%，而本地主流豫酒亦集中在大众价格带，其中仰韶势能渐起 引领豫酒发展。

⚫ 投资建议：顺次演绎中档有性价比，改革激励中寻找超额收益。本轮白酒景 气周期以来，名酒群雄并起，引领各白酒产区高质量发展。展望 2022 年，预 计茅台放量致表观加速、次高端（300-600 元价位）因基数因素增速回归、中 档酒（100-300 元价位）随大众需求回暖恢复增长，考虑估值性价比，当下中 档酒、高端酒优于次高端，此外名酒纷纷推出激励方案，亦成为板块强主题。 推荐标的：激励主线推荐今世缘、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、水井坊； 基本面主线推荐五粮液、贵州茅台、山西汾酒。

Valuelist-Peter Lynch赞助者

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