食品饮料-白酒行业22Q2投资策略报告：风将至，如何布局疫后弹性机会-浙商证券[杨骥,邱冠华,张潇倩]-20220413【25页】

一、历史复盘：疫情对白酒基本面及投资面影响几何？

我们从探究“面对 20 世纪以来第一次严重疫情，股市表现如何？”、“20 年 面对新冠疫情，股市表现如何”、“经历2次严重疫情后，市场会如何看待 22H1 爆发的第三次严重疫情”三大角度出发，来探究本轮疫情反弹后的布局机会。 当然，由于目前中国经济周期所处阶段与 03 年、20年均有差异，因此我们 将站在当前分析疫后反弹布局机会。

1.1. 20 世纪以来首次面对非典严重疫情，资本市场表现如何？

总结来看：由于非典疫情具“短急快”特点，因此对中国经济/市场情绪/股价表现影响期 仅为一个季度左右，此后中国经济/白酒行业均进入上升通道。单白酒行业而言，03 年全年相对收益未跑赢大盘，但于 04 年开始受益于量价齐升，全年取得了亮眼相对收益。

1.1.1. 调整期触发因素：非典突然爆发，疫情对股市影响短暂

非典爆发背景：疫情爆发于 02 年 11 月中（02 年 11 月 16 日首例非典病人出现在广东 省），03 年 3 月进入爆发期，03 年 6 月进入稳定期，其中北京/广东为疫情重灾区。由于 非典病毒属于发病后传染型，因此可发现度/可控度高，于 03Q3 几乎已得到控制。 重要转折点：4 月 17 日中央常委开会讨论，高度重视疫情发展，社会开始意识严重性。

我们认为 SARS 的爆发对处于经济上行通道的中国来说影响短暂，疫情后经济数据、消费 数据等均实现较快回升。具体到食饮板块来看，03 年疫情期间食饮整体数据相对平稳（行业处于总量增长期，高增速一定程度上对冲疫情影响），细分子行业在 4-6 月出现波动， 同时对股市影响短暂：

1） SARS 爆发后对经济影响有限，短暂回落后 03Q3PPI、CPI 双升。03 年一季度中国经 济正处于上行期，非典疫情的公布拖累了二季度经济增速，固定资产成为经济发展的 主要驱动力。

2） 疫情对消费影响短暂，在疫情结束后消费数据均实现恢复。SARS 的影响主要集中在 03 年 3-5 月，三季度基本恢复正常。在疫情宣布后，4月消费信心指数迅速下降的 同时 CPI、社会消费品零售总额等消费数据也出现下滑，5月社会消费品零售总额及 CPI 当月增速分别仅为 4.3%、0.7%，其中餐饮等行业损失最为严重，5 月住宿及餐饮 业社零增速为-15.5%。但在 7 月随疫情得到控制后，消费信心回升，需求回暖推动 CPI 及社会消费品零售总额等消费数据提升。消费受疫情影响明显，但影响时长也仅在于 疫情期间。

3） 疫情对股市的冲击最先体现在 4 月底至 5 月中旬，疫情会影响短期消费品投资，但 中国第三产业占比持续提升趋势下，疫情对股市影响时间短暂。4 月底疫情严重性的 公开刺激市场出现大幅下跌，4 月 21 日-25日上证综指及食品饮料板块指数分别下跌 7.2%、5.2%，在五一长假结束后（推迟 4 天开市），4 月 17-5 月 8 日上证综指及食品 饮料板块指数分别下跌 5.3%、4.8%，跌幅有所缩窄。绝对收益方面：03Q1 食品饮料行业区间涨跌幅为 7.6%，03Q2-Q4 涨跌幅为负，03Q4 涨跌幅回正；相对收益来看，03 年食品饮料行业整体收益跑输大盘，04Q1 相对收益回正。

4） 白酒在疫情期间下跌显著，后期亦未跑赢大盘。由于白酒主要收入来源于一季度及四 季度（收入占比各占 30%-40%左右，而二季度、三季度为淡季，占比较小），啤酒行业 二季度及三季度为销售旺季，软饮料及肉制品四季度为销售旺季，调味品及乳制品各 季度分布均衡，因此食饮相较于其他子行业，整体因具一定必选属性波动较小，但白 酒等子板块有明显阶段性下跌。

1.1.2. 白酒基本面情况复盘：疫情对旺季疫情小，业绩影响主要体现在 03Q2

非典疫情对白酒板块存在影响，但影响较为短暂。疫情对多数酒企业绩的影响主要体现在二季度（销售淡季），因此非典疫情对白酒板块业绩影响较小，03年酒企业绩仍实现高增：

1） 行业方面：疫情对白酒的影响主要集中在 03 年二季度。白酒行业 03Q1/Q2 业绩增速 小幅下降，其中 03Q2 更为明显；03Q3 随着 PPI、CPI 双双走高叠加疫情得到有效控 制，消费需求逐步回暖，中秋国庆旺季动销正常，因此 03Q3 白酒行业业绩高增，总 结来看，由于收入占比较高的 Q1 及 Q3-4 均受疫情较小，因此疫情对当年白酒行业业 绩影响有限（03 年高端酒保持双位数增长）；

2） 个股方面：高端及低端酒企抗风险能力较强。面对激烈的行业竞争和非典疫情的不良 影响，03Q1 白酒依然实现小幅正增长，03Q2 仅有贵州茅台、顺鑫农业、伊力特三家 上市酒企收入及净利润均实现正增长，其中顺鑫农业 03H1 酒类业务收入增长 48%， 而水井坊、舍得酒业、金种子酒等受影响较大，03Q3、03Q4 单季度收入均保持负增 长。此外，茅五泸下半年业绩增速明显高于上半年主要原因为：03 年下半年五粮液、 泸州老窖、贵州茅台均相继进行提价（提价幅度分别约为 32.5%、7.5%、23.0%）推动 业绩进一步高增，白酒行业进入迅速成长的黄金十年。

1.1.3. 白酒股价与估值复盘：恐慌情绪蔓延时白酒跌幅大，后期估值有所修复

股价方面：03Q1 白酒板块录得 4.5%正收益，4 月 17 日至 5 月初，市场出现恐慌情绪， 白酒股下跌幅度大（-7.3%），涨跌幅跑输大盘；5 月初至 7 月疫情基本得到控制后， 恐慌情绪退却，消费回暖推动白酒股价回升，03Q4 板块恢复正收益，且跑赢食饮板 块，但仍未跑赢大盘，04 年白酒板块取得明显相对收益，跑赢大盘。总体来看，全国 性名酒表现优于地产酒，其中水井坊、泸州老窖、五粮液、山西汾酒在疫情期间实现 一定涨幅。

估值方面：03Q2 受疫情影响，除泸州老窖、水井坊、舍得酒业外，主要酒企估值均出 现明显回落，并在 03H2 有小幅修复。值得注意的是：03 年为白酒行业刚经历了 1998- 2002 年深度调整期的一年，因此贵州茅台及五粮液等标的估值水平为 18-20X，同时 由于彼时中国经济处于高速增长阶段，因此古井贡酒、泸州老窖、舍得酒业、水井坊 等成长型酒企估值水平高于茅五。

1.2. 20H1& 22H1 新冠疫情：面对新一轮新冠疫情，资本市场表现如何？

总结：近两年新冠疫情的高感染率使得其对经济数据及社零数据影响深远，在疫情爆发之 初，风险厌恶往往使得市场进入调整期，但前期超跌&业绩表现优质的板块于中后期往往 会实现反弹（20 年白酒板块受益于消费升级加速，在景气度延续下，提价+结构升级推动 利润端实现高增长，20Q2-3 白酒板块均取得亮眼绝对&相对收益）。站在消费升级趋势仍 延续的当下，我们认为当前疫情对酒企业绩影响分化，随着优质酒企市占率不断提升，市 场仍将充分赋予其成长性&确定性溢价。

1.2.1. 调整期触发因素：从未出现过的新冠疫情爆发，多地实行封控

背景：1）20H1：20 年 1-2 月份，疫情率先在武汉爆发，区别于非典，由于新冠为传染 后发病，发现难度大，RO（基本传染指数）可达 3.7（季节性流感 RO=1.3，非典 R0=0.85~3）， 至今日全球均在遭受新冠疫情；2）22H1-2：22 年 1 月河南大规模疫情爆发（春节前得到 遏制），2 月爆发大规模深圳疫情（3 月得到遏制），3 月爆发大规模上海疫情，目前多地 存在上海地区外溢病例。 重要时点：1）19 年 12 月 8 日：武汉华南海鲜市场发现新冠肺炎患者；2）20 年 1 月：春 节前夕新冠肺炎疫情在武汉爆发；3）20 年 3 月 18 日：全国新增本土病例首次实现零报 告。4）21 年 12 月 14 日：中国出现首例奥秘克戎病例；5）22 年以来：河南、深圳、吉 林、上海等地集中爆发大规模疫情，防疫形式严峻。

我们认为：新冠病毒的强流行性及对经济的强影响（当前中国仍采取严格管控举措）使得 一但经济大省出现强流行趋势，市场担忧将愈加浓烈。具体到经济及消费数据来看，20H1 新冠疫情对中国经济影响持续两个季度，消费于 20Q3 开始逐步恢复，同样的，当前疫情 对中国经济及消费影响仍在持续。区别于非典时期，白酒行业在 20H1 大幅下跌后出现强 势反弹：

1） 经济/消费数据方面：新冠疫情对经济影响显著，消费升级加速的同时消费习惯改变 显著。20 年疫情刚爆发之初，2 月消费信心指数迅速下降的同时 CPI、PPI、社会消费 品零售总额等数据也出现下滑，20Q1GDP 当季同比增速下降 6.9%，在大规模疫情得到 有效控制后，20Q3 消费开始复苏，GDP 于 20Q4 才回到此前正常水平。由于疫情始终 长期存在，后续亦在多地呈现点状爆发态势，在消费信心保持平稳的背景下，核心 CPI 数据走势偏弱、社零数据阶段性承压，与此同时，消费升级趋势加速演绎，消费者疫 后消费习惯改变显著。

2） 疫情爆发初期对股市影响显著，随着疫情得到控制，超跌板块开始反弹。由于武汉新 冠爆发于春节前几日，因此春节后首个交易日（2 月 3 日）收盘时，上证指数和深证 成指分别下跌 7.72%、8.45%，超过 3000 只标的跌停，同天避险类资产 SHFE 黄金收 于 359.30 元/克，较上一交易日上涨 2.45%，中证全债指数上涨 0.73%。同时，随着 海外疫情持续发酵，美国标普 2 月 24 日-28 日跌幅为 11.49%，创 2008 年金融危机以 来最大单周跌幅。绝对收益方面：仅 20Q1 食品饮料行业区间涨跌幅为负，20Q2-4 均 为正；相对收益来看，20Q1-4 食饮板块相对收益均跑赢大盘，其中 20Q2 白酒强反弹， 表现亮眼。

3） 白酒行业属于“疫情期间下跌明显，疫后具备强反弹力”子版块。20Q1 由于疫情虽 未影响到白酒板块节前旺季备货，但节后需求受影响显著，因此跌幅明显；随着需求 修复叠加行业结构提升迅速，20Q2 开始呈现强反弹态势，此后两个季度均呈现优异 表现。

1.2.2. 20H1 白酒基本面情况复盘：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健

20H1 收入端：高端酒表现最为稳健，分化进一步拉大。20H1 白酒行业营业收入同比增长 2.14%至 1298.87 亿元，具体来看：1）高端酒业绩稳健，次高端二线名酒及区域龙头酒增 速普遍放缓，区域三四线酒整体业绩承压，区域三四线酒中，20H1 仅有顺鑫农业收入实 现增长，显示牛栏山抗压性较好。利润端：结构升级叠加销售费用下降推动盈利能力提 升。20H1 白酒行业归母净利润同比增长 7.95%至 478.42 亿元，具体来看，高端酒、次高 端二线名酒、区域龙头酒、区域三四线酒利润增速分别同比变动 14.49%、9.93%、-9.84%、 -23.93%至 366.77、20.57、79.32、12.11 亿元。

从影响时间段来看：20Q1 影响最明显，之后逐季改善。疫情对 20Q1 动销影响最明显，主 因：20 年疫情爆发时点在春节前几日，疫情主要影响节中、后消费，在国家倡导“不外 出、不聚餐、不拜年”的背景下，春节后白酒的礼品消费及聚餐消费需求明显下滑，部分 封城地区动销几乎归零；从酒企报表上看，20 年部分酒企一季度报表仍表现较好，主因 节前消费受影响程度低/节前打款正常，酒企提前确认打款所致，大部分酒企二季度报表 明显承压，下半年业绩改善速度逐季加速，部分优质酒企已于三季度完成了对上半年缺失 业绩的回补；

从影响程度来看：高端及低端酒表现稳健，次高端酒分化大。动销层面：总体呈现两端强， 中间分化明显的态势，20Q3 随着宴席消费场景的逐步恢复，总体动销环比不断改善；业 绩层面：礼品属性较强的高端酒及需求较为刚性的低端酒受疫情影响整体较小， 20Q1/20Q2 贵州茅台、五粮液、顺鑫农业均实现双位数增长，而次高端酒分化显著，其中 山西汾酒表现亮眼，口子窖全年业绩回正仍存一定压力； 从白酒价格及库存来看：价跌后迅速回升，渠道库存保持健康。疫情爆发之初白酒批价迅 速下跌，贵州茅台批价一度跌破 2000 元，随着疫情逐步缓解，贵州茅台批价持续上升， 同时，酒企相继通过控货提价方式来保证库存端健康、稳定品牌价值，20 年白酒行业以 价升为主旋律，酒企较为理性使得渠道保持健康状态。

1.2.3. 20H1 白酒股价与估值复盘：随着需求端回暖，估值股价稳步双升

估值复盘：20Q1 白酒行业股价下跌 7.1 个百分点，其中盈利贡献度为 0.4%，估值贡献度 为-10%，白酒行业较强的盈利能力为 20Q1 股价提升的主要因素，20Q2 在终端动销逐步恢 复的背景下，市场预期回升推动估值上移，估值成为二季度股价主要驱动因素。

股价复盘：通过复盘 20 年 1-8 月白酒行业个股涨跌幅，可以发现 2-3 月确定性较强的贵 州茅台涨幅居前；4 月盈利能力较强、估值具备一定性价比的古井贡酒、五粮液涨幅居前； 5-6 月金徽酒、迎驾贡酒、老白干、舍得酒业等低估值标的涨幅居前；7-8 月成长性强、 估值仍有提升空间的古井、老窖、今世缘、洋河涨幅位居前列。综合来看，较强的盈利能 力及性价比较高的估值为个股实现高增长的必要条件之一。

1.2.4. 22Q1 白酒基本面与股价估值复盘：情绪面导致白酒估值下杀，高端酒韧性强

一、 基本面：22Q1 因年初爆发多地点状疫情，因此市场一直担忧春节旺季备货&动销&打 款情况，我们此前认为 22Q1 与 20H1、21H1 春节情况差别较大，取得开门红为必然 结果，且这一预判得到了验证，22Q1 酒企基本面表现强劲：

比较 1：从春节疫情分布来看/影响时间段来看：① 20 年春节前几日疫情开始大爆发， 影响次高端及区域酒需求显著；② 21 年春节前中国河北、黑龙江、辽宁、北京等地疫情 散发。③ 22 年疫情主要分布省份地区为河南、陕西、天津、北上广、杭州等地区，部分 省份严重度较 21 年高，但较 20 年低，另外，22 年春节疫情影响期覆盖了主要酒企春节 发货阶段，但节前河南等地已开始陆续解封，回补性消费或减缓疫情对白酒大省的影响。 比较 2：从动销时点来看：① 20 年春节主要动销均已在疫情爆发前完成；② 21 年受管 控趋严，当地过年消费增加，销量分布受到影响；③多地反馈与以往节前消费者提前购买 相比，22 年消费者在节前最后两周活跃度逐步增加，之前相对比较冷清，终端动销时间 有所缩短。

二、 股价&估值面：区别于强劲的基本面表现，受景气度担忧及疫情担忧情绪影响，22Q1 白酒板块估值下杀显著

22Q1 白酒板块的估值中枢已逐步降至 28-30X，主因：市场担忧在中国经济增速放缓下， 白酒行业景气度或进度放缓阶段，酒企增速未来或亦将放缓，同时谨慎看待节前疫情下 22Q1 白酒行业春节开门红，并对动销&库存等点状式负面数据存强敏感度，因此白酒板块 出现整体性估值下杀，当然，其中徽酒因在行业不确定中存在确定性业绩高增（春节期间 需求同比增长使得补货需求强），股价阶段性走出独立行情。

二、站在当下：风起何时？疫后如何布局弹性？

预期叠加基本面主导板块表现节奏，预计疫情拐点之时白酒风起。目前市场在担忧经济 增速+景气度+疫情影响下，再次对白酒板块陷入观望状态，在方向摇摆不定的当下，机构 投资者一致预期变化就显得尤为重要。站在当前，市场仍在担忧景气度的同时，考虑到疫 情或部分酒企 22Q2 业绩产生影响，市场逐步将目光转到了 22Q2 业绩，我们从哪些酒企 或受疫情影响小&酒企 22Q1 业绩是否会真实呈现&哪些酒企/细分价位带能后续走出独立 结构性行情等角度出发，认为当前市场存两大预期差。

2.1 预期差 1：中长期看，高端及次高端酒扩容增速或超预期

我们通过观测 22 年以来行业表现&业绩数据，认为 22 年次高端酒扩容增速最快背景下， 具备次高端酒单品的区域酒将延续强劲表现&高端保持稳健增长&全国性次高端酒依然全 年业绩高增： 当前白酒行业仍处成长期中的弱周期波动阶段。从我们的“五大周期论”之产业周期出发：

1）供需角度分析：需求端稳定强劲，行业景气度周期波动将逐步减弱。白酒行业通常 8~10 年看产业大周期（宏观经济的波动将影响居民收入及企业盈利波动，从而形成行业的大周 期波动）、5 年看库存小周期（库存决定小周期），然而在一大周期熨平、两大群体转变、 三大属性及五大壁垒下，需求端稳定性强且表现强劲，库存周期弱，行业景气度周期波动 将逐步减弱； 2）从行业周期理论角度分析：当前白酒行业处景气度仍延续+增速稳健阶段。从行业背景、 供需关系、竞争者数量等周期论分析因子出发，预计 22年白酒行业景气度仍延续、增速 稳健。

具体价格带来看： 一、高端酒：消费升级趋势不可逆背景下，千元价格带将继续上移扩容，其中贵州茅台、 五粮液等酒企；国缘 V9、汾酒青花 30 复兴版等已站稳千元价位带的名酒企单品将持续享 受千元价位带扩容红利； 二、次高端：扩容增速或被低估，在次高端酒扩容红利加速释放已步入下半场阶段时刻：

1）拥有强次高端酒单品&有基地市场的白酒龙头企业拥有强全国化潜力，享受到更多次高 端酒扩容红利（基于本省经济发展迅速基础上），比如：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、 舍得酒业等；2）虽然 22H1 高基数下，市场认为全国性次高端酒企业绩增速或将放缓，但 短期&中期来看，全国性次高端酒及部分优质区域性酒仍具备高业绩弹性。 三、中高端：100-300 元价格带目前处于挤压式增长/再分配式增长阶段，关注这个价位 带产品间份额的动态变化，比如：迎驾洞藏的强势崛起原因之一为抢占同价位带其他产品 市场份额； 四、低端酒：百元以下酒目前亦处于消费升级态势下，消费价位逐步上移，因此玻汾等高 品质光瓶酒仍将保持高速发展。

2.2 预期差 2：短期看，22Q2 白酒或存超预期结构性机会

① 基本面：22Q2 酒企业绩分化将加剧，优质酒企仍将脱颖而出

我们认为今年一季度白酒行业呈现 4 大特点后（酒企间分化/价位带分化/集中化分化 /打款节奏分化等），当前疫情下白酒行业再次呈现几大特点：

1） 随着行业进入弱周期，决策者能力的重要将在综合竞争中日益凸显：在过去四年 中白酒行业快速扩容阶段，优质酒企均享受到了消费升级带来的红利，但随着行业进入弱周期，竞争加剧，酒企若面临政策制定错误情况，掉头调整难度将加大， 容错率较此前低，因此优秀的决策者对企业稳步发展的重要性日益凸显，近期贵 州茅台、五粮液、洋河股份等酒企均针对组织架构、市场营销等方面进行持续改革，改革红利有望加速释放，市占率有望持续提升。 2） 当疫情爆发遇上重要招商时段，跑马圈地式扩张企业或面临招商压力：由于当前 疫情呈现多点爆发，多个白酒消费大省政府均颁布了相关疫情防范方案，而二季 度淡季往往为重要招商时点，因此或影响酒企招商情况。

因此我们认为具备疫后弹性潜力的标的，应为：具备强经营实力及抗风险能力&主要 基地市场受疫情影响较小&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2 业绩增速有望在 22Q1 高基数下实现稳健增长的企业。我们根据观测 4 大核心指标，认为：贵州茅台、 五粮液、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业、迎驾贡酒等均将有优异表现。

② 估值面：当前白酒板块/贵州茅台估值约为近 5 年来 64.5/68.7 分位，考虑到作为板 块估值锚的贵州茅台业绩确定性强，当前板块估值性价比已现。

③ 情绪面来看：情绪面为当前决定板块是否迎来拐点的重要因素，我们预计当疫情进入 拐点后，市场情绪好转或利好白酒板块整体上行，存结构性机会确定性强。